Экономика уходящего кредита

Золотовалютный резерв в $300 млрд не является гарантией отсутствия проблем в сфере денежного обращения

Для макроэкономики России прошедший год сложился удачно. Хотя, собственно, катаклизмов никто и не ожидал. ВВП вырос на 6,7% против 6,4% в позапрошлом году, инфляцию удалось снизить до 9%. Зафиксирован рекордный чистый приток частного капитала — $41,6 млрд . Правда, последнее можно оценивать положительно с некоторой натяжкой: во-первых, так ли уж здорово, что растет внешний долг компаний; во-вторых, часть притока приходится, строго говоря, на госкомпании. Финансовая политика, при которой государство, с одной стороны, ускоренно отдает долги, а с другой, активно занимает в лице подконтрольных компаний, не раз подвергалась критике, в том числе и автором в его прошлых заметках. Но не будем особо злобствовать — год был, еще раз повторим, неплохим. Пора подумать о насущном, т.е. о 2007-м.

Сосредоточимся на последствиях некоторых изменений в трендах, сложившихся в прошлом году. Речь о ценах на нефть, которые служат у нас отправной точкой для большинства прогнозов. Во втором полугодии 2006 года на рынке, как известно, произошла резкая коррекция. После августовского пика, когда баррель марки Brent стоил $78–79 , началось быстрое снижение, и в конце декабря мы уже видели значения, близкие к $50 , а по российской Urals и того ниже — разница между котировками составляет около $4 не в нашу пользу. Сейчас цены чуть подросли — спасибо в том числе Джорджу Бушу, пообещавшему удвоить стратегические запасы США, но продолжение уже под большим вопросом. Теперь посмотрим, какие все это имело последствия и какие еще будет иметь, если предположить, что цены на нефть после нескольких лет бурного роста наконец вышли на плато. Вероятность этого совсем не нулевая.

Если посмотреть на платежный баланс (пока ЦБ дает предварительные данные), то можно увидеть следующее. Экспорт товаров в IV квартале составил чуть более $78 млрд, несколько уменьшившись по сравнению с III кварталом (80 млрд). Импорт, наоборот, вырос с $42,8 млрд до $50,1 млрд. Сальдо внешней торговли, таким образом, сократилось с $37,2 до $28,2 млрд. Сальдо счета текущих операций (считаются еще услуги и потоки доходов) снизилось до $17,6 млрд.

Если все будет продолжаться в том же духе, пускай и не в таких объемах, т.к. о дальнейшем ухудшении конъюнктуры говорить пока нет особых оснований, то в обозримом будущем мы столкнемся с непривычной для себя ситуацией, когда сальдо счета текущих операций приблизится к нулю.

Строго говоря, в относительном, да и абсолютном сокращении сальдо нет ничего особенно страшного. Да и не особенно, впрочем. Многие страны живут и благоденствуют и с отрицательной разницей между экспортом и импортом. Что касается государственных финансов, то предусмотренный бюджетом на 2007 год профицит в 1,5 трлн рублей и накопленная в Стабилизационном фонде заначка в $100 млрд в позволяют не заморачиваться по поводу их устойчивости. Стабфонд даже будет продолжать расти — напомню, что цена отсечения, т.е. уровень, с которого доходы от добычи и экспорта туда поступают, составляет $27 за баррель. Корпорации также вряд ли серьезно пострадают — налогообложение таково, что изменение конъюнктуры не сильно повлияет на их финансовый результат. Так что же, можно расслабиться и не брать в голову? Не совсем так.

Проблема может возникнуть в сфере денежного обращения. Это может показаться странным в стране с золотовалютными резервами в $300 млрд, но это так. Сокращение сальдо торгового баланса приведет к изменению спроса и предложения на валютном рынке. Отчасти это может быть скомпенсировано притоком капитала, но кто поручится, что в предвыборный год инвесторы не предпочтут переждать или вообще не побегут, если на политической арене начнется грызня и появятся сигналы нового передела власти и собственности? Да и программы заимствований со стороны компаний конечны.

При балансе спроса и предложения у Центрального банка не будет не то что необходимости приобретать валюту, как в последние годы, но и возможности такой не будет. А скупка валюты, напомню, практически единственный канал, по которому эмитированные ЦБ деньги поступают в обращение.

врез №
skin: article/incut(default)
data:

{
    "_essence": "test",
    "incutNum": 1,
    "repl": "<1>:{{incut1()}}",
    "type": "129466",
    "uid": "_uid_1366275_i_1"
}

В это самое время на уровне $50 за баррель Стабфонд будет продолжать интенсивно отсасывать рубли из обращения. Стерилизовать вроде бы уже нечего, но функция стерилизации осталась и будет реализовываться. Банковские резервы будут сокращаться, ставки по межбанковским кредитам расти. Потенциально это может вылиться в кризис ликвидности. И наверняка приведет к ограничению кредита в экономике. Кредит будет становиться менее доступным и по другим поводам. В частности, капитализация (отношение банковских активов к капиталу) неуклонно падает и в течение пары лет может достичь критической отметки. Это, правда, несколько иная тема.

Что же делать, если обрисованный сценарий начнет претворяться в жизнь? Центробанк может и дальше выставлять заявки на покупку валюты при любом раскладе на рынке, что, в свою очередь, может привести к тому, что курс рубля развернется. За этим последует отток инвесторов, разочарованных в рублевых активах. Итог — девальвация плюс инфляция. Ничего хорошего. Лучше было бы подумать о некоторых более серьезных действиях. Первое — реформа бюджетной системы. Мавр (то есть Стабфонд) сделал свое дело и может уходить. Отказ от накопления средств на счетах правительства позволит сделать денежную сферу более независимой от внешнеэкономической конъюнктуры и настроений инвесторов. Второе — надо все-таки подумать, как обеспечивать экономику денежными средствами помимо валютного рынка. Рефинансирование не очень для этого подходит — его лучше использовать как страховку на случай дефицита ликвидности. Во многих странах эмиссия происходит за счет наращивания центральными банками портфеля государственных ценных бумаг. Но искусственно наращивать государственный долг исключительно для целей денежного регулирования как-то не очень правильно. Хватит того, что приходится обеспечивать инвестиционными инструментами пенсионные накопления и другие институты. Т.е. для России этот вариант не проходит. Значит, надо подумать о приобретении каких-то иных активов — корпоративных бумаг, например. Если не делать ничего, то кончиться это может плохо. Если предложенный сценарий и не реализуется в этом году, то само его наличие в пространстве возможностей, как кажется, дает повод подумать о реформировании существующей системы денежного регулирования.